前面说了隐形冠军,说了成长型周期的三个特征,顺便分析了四家公司,今天我们的目标是继续分享四家公司:一年二倍,周期型成长股投资逻辑
看一家成长型周期股,第一步是看公司的商业模式及产业链上下游。了解上下游之后才能对公司有更好的认识。
比如合盛硅业,基本的产品是金属硅和有机硅,而有机硅的下游主要是化工品,市场空间有限。
第二步判断行业规模。这里只测算大概数据即可,主要用来判断公司市值空间。初善君之前说过,假设一年二倍的公司,市值可能达到500亿,按照景气度好一点10倍PE估算,净利润需要50亿。假设龙头的市场占有率20%,那么行业净利润需要250亿,按照景气度高的时候20%的净利率反推,行业空间约1250亿。当然,理论上市场空间越大,可以孕育公司的市值空间也越大。
判断的方法很简单,行业产品产量多少,单价多少,乘一下就知道了,或者依据公司占比反推,又或者直接根据研报或者年报寻找,基本上绝大多数行业都有对应的规模。
比如合盛硅业金属硅产量60万吨,营业收入58亿,市占率25%倒推,约240亿;有机硅公司产量36万吨,占比10%,营业收50亿倒推,500亿。整体规模约740亿,应该算中等规模。
第三步判断行业周期性。初善君之前说过,周期性越强,业绩弹性越大。具体判断办法能够是看行业的毛利率和净利率,又或者看公司的毛利率或者净利率,如果周期性强,毛利率波动肯定也大。
比如合盛硅业,过去10年,毛利率最高41%,最低18%,2019年前三季度28%,这个行业理论上周期性较强。
第四步判断行业周期位置。判断方法很简单,判断方法就是看产品价格,最好有产品三年、五年甚至十年价格波动图,有些大宗商品的价值网上都有。
比如合盛硅业有机硅价格,能够正常的看到现在处于下行周期,接近底部的价格,也难怪合盛硅业2019年毛利率大幅度地下跌,未来价格可能在底部徘徊或者反转,关键还是看行业供需。
第五步看公司在行业的位置。这个关键点就是初善君之前隐形冠军中总结的要点,这些知识点有助于我们不难发现公司,也是公司竞争力的最终体现。这一些内容年报里都有,深度报告里也有。
比如合盛硅业目前公司产能分布上工业硅100万吨实际产能(石河子40万吨、鄯善实际产能约50万吨、金松硅业10万吨),有机硅33万吨有机硅单体产能(浙江嘉兴平湖20万吨、四川泸州13万吨),工业硅行业第一,有机硅行业第三。
第六步看公司的成长性。这里主要看公司在建产能,可以看财报的在建工程,也可以看年报中的论述等等,方法不一而足,关键还是看公司产能弹性。
比如合盛硅业的成长性很好。在建产能中计划2019年6月投产的新疆鄯善有机硅20万吨单体产能、计划2020年12月建成投产的新疆石河子40万吨有机硅单体产能。
第七步看公司的财报特点,是不是真的存在雷区。比如经营现金流如何,应收账款如何,有息负债如何等等。
比如合盛硅业的经营现金流不错,净现比接近1,应收款项很低;前期投资金钱上的压力较大,有息负债较高。
第八步预判公司市值空间及安全边际。这里主要是极限条件的分析和预测,比如行业景气度好和差的时候,公司的极限净利润是多少,跟现在市值比如何,可以大概有一个判断了。
比如合盛硅业现在市值231倍,PB2.8倍较高,极限安全边际1.5倍PB,市值约135亿;最高市值估算,按照规模翻倍,最高利润约50亿,20倍估值空间可以到1000亿。
下面我们在看看四家公司,包括巨化股份、金禾实业、北新建材和中国巨石,关注的朋友非常多,这里一起说说。
巨化股份:所在化工子行业为氟化工,主要营业产品为第三代氟制冷剂。第三代制冷剂R32、R125和R134a的产能分别为6.2、4和7万吨/年,均为国内第一,其中R134a规模为全球第一。第三代氟制冷剂(R32、R125、R134a)合计国内市场占有率约占26%。公司2018年营收为156.56亿元,纯利润是21.83亿元,过去三年平均ROE为9.60%。
初善点评:一是行业规模有限,我国各类氟化工产品的总产能超过500万吨,产量超过300万吨,销售额超过500亿元人民币。
二是巨化股份产业链一体化经营,抗风险能力加强的同时,业绩弹性也大幅度地下跌了。
三是公司在向高端化转型发展。随着氟聚合物技术改造提升项目、2.35万吨/年含氟新材料(二期)、1万吨/年PVDF(一期)、氟橡胶等项目的实施,公司含氟聚合物将进一步向规模化、新品种、新用途、高端化拓展。
四是现在处于产业链下滑周期,2019年以来,受行业景气周期下行、下游需求疲弱(空调、汽车等产量下滑超过10%),基本的产品价格下降超过20%,2019年归母净利润下降约70%。
估值不高不低,近五年没有大的行情,问题大多是公司市值维持在200亿左右,没太大空间。要是市值能砸到130亿左右(1倍PB),将出现黄金坑。
此外,公司有息负债几乎为零,负债率极低,都是应该支付的账款等经营性负债,所以公司股票价格下跌空间很小。
金禾实业:主要营业产品为甜味剂(安赛蜜、三氯蔗糖),为食品添加剂。公司2018年安赛蜜产能1.2万吨,单寡头垄断,全球第一;三氯蔗糖经技改扩产后产能3000吨,全球第二。安赛蜜占据全球约60%市场占有率,三氯蔗糖全球市场占有率约17%。公司2018年营收为41.33亿元,纯利润是9.12亿元,过去三年平均ROE为28.59%。
初善君点评:一是行业空间小。甜味剂公司2019年实现营业收入18亿,基本已经是全球第一了,这市场空间冲死不过100亿。大宗化学品市场空间大,但是公司规模太小了,基本的产品包括硫酸、三聚氰胺、双氧水和双乙烯酮等。
二是周期性弱。当一项产品做到全球领先的时候,尤其是小众市场,基本上没有什么周期性了,公司自己都表示食品添加剂行业受宏观经济因素的影响较小,无明显周期性。基础化工周期性还是有的。
三是成长性不错。2017年11月,公司与定远县人民政府签订了《循环经济产业园项目框架协议书》,约定公司在定远盐化工业园内投资22.5亿元建设循环经济产业园项目,合计占地面积约1500亩,分两期建设,主要是针对公司现在存在化工品上游原材料的开发,实现产业链的垂直一体化整合,进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力。
比如三氯蔗糖拟扩建5000吨/年,预计2021年初陆续投产,届时跃居全球第一。
比如金禾循环经济产业园一期项目中拟建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目。
四是基础化工产品在周期下行期,也是2019年公司业绩下滑的原因,当然,这也不是公司盈利的重点。
五是公司现有市值112亿,股价上波动也很大,16年有波2倍以上的涨幅。自己觉得1.2倍PB是安全边际非常高的估值,约60亿元。2020年公司的业绩增量只有定远一期项目,增量较小。
北新建材:石膏板龙头,2018年公司销量18.69亿平,全国产能市占率已达60%,龙头地位稳固。2018年实现营业收入126亿,归母净利润25亿,近几年ROE12%-21%,2019年因海外业务问题发生营业外支出18亿。
初善点评:一是中国石膏板行业产能约46亿平方米,2019年全国石膏板产销量约33.2亿平方米,比上年增长3.4%。北新建材2019年石膏板产能27.52亿平米,石膏板产量19.94亿平米,比上年增长5.89%。产能和产量市占率均为60%左右。
二是行业空间较小,按照60%的市占率,行业空间约200亿左右。此外公司转型防水材料。
三是盈利弹性小,周期性不明显,近三年归母扣非净利润均在24亿元左右,波动较小。
四是成长性仍有翻倍空间。公司制定全球石膏板产业布局发展规划,计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右,配套进行50万吨龙骨产能布局,加快优势业务建设与发展,进一步强化和巩固核心业务。在建工程余额为29亿元,近两年投资支出金额很高。
五是近四年股价涨幅较大,区间最大涨幅三四倍。现在400亿市值,估值不到20倍,PB估值2.9倍,有点高了。跟中国巨石比,巨石的吸引力更大啊。按历史PB估值,好价格大概在2倍PB,不到200亿市值。
中国巨石:主要是做玻纤及其制品的生产和销售业务,目前拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及、美国五个生产基地,合计182万吨玻纤产能(其中电子纱10万吨),中国巨石国内市占率37%,全球市占率24%,排名第一。2018年实现营业收入100亿元,归母净利润24亿元,ROE前两年也维持在18%左右。
初善点评:一是行业空间不算太大。按照中国巨石100亿玻纤收入四分之一市占率,全球约400亿市场空间。不过根据各方数据,该行业增速还不错。
二是业绩弹性一般。换言之,行业周期性不明显,2019年收入增长5%,归母净利润下滑22%已经是非常大的下滑了。
三是成长性还在。桐乡总部新材料智能制造基地粗纱二期15万吨生产线预计在今年上半年投产,成都生产基地年产25万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线建设项目在今年下半年投产。产能弹性约20%左右。
四是股价很给力。14年以来最高涨幅六七倍,16年以来也有翻倍涨幅,目前回撤幅度也有40%左右。现在市值291亿,PE约13倍,PB约1.86倍,考虑到公司现在的盈利能力,这个PB估值不算高,有一定的安全边际。