MMT是非常时髦的理论，但其实MMT既不现代，因为赤字、货币融资这件事情不是现代的事情，也不是关于纯货币，它更多的是关于财政，当然也关于财政货币的关系。说到理论，大部分是来自于后凯恩斯主义，特别是大部分理论和模型的框架都是在流量和存量一致模型中的资产负债表和现金流量表中所获得的理论。MMT本质是需求扩张，最主要强调财政和货币的资产负债表可以放在一起看。但它有明显的约束，这个约束条件现在看起来有两个，一是通胀，还有一个是资产泡沫。当然如果是非储备型的货币，还有外部债务的风险第三个约束。但实际上这三个因素特别是前两者是密切结合在一块的，所以，MMT要成功有很多的条件要配合，特别是供给方面的条件，不同的经济体下有不同的供给条件。

  如果把联邦财政赤字和美联储资产负债表同时上升视为MMT一种实践指标，至少美联储回头看100年来有四个案例，也只有四个案例：一战，二战，2008年次贷危机和最近的新冠疫情。这四个样本中只有2008年持续十年左右没有带来明显通胀压力，其他三次都有通胀，这次通胀再度来临。

  为什么2008年作为MMT实践没有引发通胀？我们理解就是那时候有一个比较好的供给条件，特别是当时全球供应链较为稳定，中国的出口关税很低，也没有贸易战。相对而言能源价格有一段时间高企，但是替代能源特别是危机后的页岩使能源稳定，所以，只有这么一段小小的“甜蜜的时光”。所以，如果只是看需求扩张而忽略了供给条件，可能会犯比较大的错误，这次大家看到，最近通胀又刷新了8.6%。按泰勒规则计算，美联储如果仍然把2%作为目标水平，利率加到9-10%的水平才能满足泰勒规则的约束，这会使市场上又出现一次沃克时刻，如同70年代末、80年代初保罗·沃克执掌美联储时的状态。其实现在的通胀如果折算回来，未必比当时低很多，更加不用说欧洲国家因为地缘冲突所带来的巨大的风险。

  当然我们也知道MMT的拥护者会反驳是供给侧原因，但必须承认2020年这一轮货币投放从资产负债表净投放来看相当于2008年十年的投放同样的量级。所以，同样有供给缺口，但是需求刺激也是通胀一个重要的因素。在此基础上会加深资产价格剧烈波动而导致新一轮衰退。这时候我们要反省，MMT是解决了问题还是创造了更多的问题，如同是过度货币投放引发一场危机或“大火”，但所有救火队员带来的是更多的货币。

  总体而言，日本陷入到中长期停滞的因素并不在于货币扩张不够，当然它可能有一点对于赤字方面的过滤，但总体而言它的央行和国债规模都在一直增长。但有趣的一点是，它的国债大部分购买是通过它的央行完成的，它对外部世界的需求是比较少的。同样做货币扩张，当然这种扩张并不一定让MMT的拥护者完全满意，但更多来自于它的供给，就是它的老龄化以及全球化把产业链转给中国或东盟，以及资本外流构成了它的通缩力量的一个来源。所以，不同的MMT以及结合当时供给条件所带来的最终效果完全不可同日而语。

  如果用广义MMT更新中国发展的叙事，反而让我们耳目一新，有不同的见解。中国财政赤字增速不低，中国的财政赤字不光看中央部门，还要看地方财政，特别是地方融资平台，也就是最近大家讨论非常多的中国公众部门杠杆迅速上升。其实我们私营部门的杠杆以及企业部门的杠杆上升也都不低，特别是2008年这次危机以来。我们名义产出高达15%的30年发展历史中，我们的经济增长了200多倍，增长非常强劲，这是中国奇迹的来源，但可以视为财政的一个积极政策的结果。再看货币，广义货币增速M2上涨的速度突破1000倍，同样用MMT这样一个角度衡量，我们正是全力执行了货币和财政双方相互刺激政策，导致了良好的经济产出，通胀水平维持在4-5%左右。它的供给条件非常支持，因为我们是发展中经济体，迅速刺激了劳动力、土地和其他生产要素包括全球产业链转移。所以，某一种意义上，可以说中国是MMT良好应用的新版本。

  但这里有非常奇怪的一点，中国的基础货币在很长一段时间中并不是由中国国债，也就是说国内债务发行供给基础货币再生成广义货币M2，而是来自于外汇存底，更准确地说是来自于美国债务，这可能是全球化的一个关键秘密。现在讨论的财政和货币关系的争论，使得在中国更像是一个原教旨的MMT理论的应用场景——逐渐的外汇存底的下降，使得内生的来自于国债和别的形式的债务反而成为了基础货币扩张的一种重要来源。

  回到开放经济体的前提下，考虑MMT使用的另外一个约束条件——国际债务危机。除美国之外其他几个国家没那么好的运气，因为它的外溢性会影响其他几个国家，但其他几个国家特别是发展中经济体，它的货币是一个风险资产，很可能被债务挤兑，包括欧盟都一定会出现类似希腊这样的问题，所以MMT适用性要求非常高。我们每天都想用，但如果真用的话，成为日本的概率可能比成为美国的概率更大，我们的约束条件更明显。我们也做了尝试，但除非我们的货币能再成为储备货币中的一员，还是要更多考量约束条件。

  总结一下，MMT确实提供了一种有别于主流经济学的世界观或者叙事，非常有助于我们从全局的视野把握经济运行的结构，但是，深层次看，MMT仍然在重复凯恩斯和哈耶克当时的争论，MMT同凯恩斯一样着眼于危机后有效需求的不足，或者类似中国这样一个发展中经济体，他认为政府应该采取扩张的财政货币政策，通过公共的比如大型基建，很多新兴领域的投资来弥补这样一种不足，但别忘记哈耶克的忠告。哈耶克强调危机前的原因，正是因为积极的政策可能扭曲价格信号，导致产能过剩，资产泡沫和下一次危机的爆发。当然，因为所有现在主要政府都是凯恩斯性质的，都采用了有所作为的这样一个政策。同时，我们也知道在新时代下的MMT也面临新挑战。比如在哈耶克提出的货币非主权化，数字货币、比特币、稳定货币，这就废掉了所谓主权货币合法性来源，如果都没有主权货币其实MMT就失效了。所以，这是一种新的竞争的货币对手。虽然大家看到在MMT在弥补短期产出缺口方面有动力，但受制于通胀、资产泡沫和外部冲击。而且可能最重要的挑战还是货币并非中性。货币在短期、中期、长期都不是中性的，最终会导致贫富分化和长期后续债务的压力，所以还是要跟供给方面的条件，以及它的三个约束条件并行考虑，MMT才能发挥它最大的功能，避免它会造成的后遗症。